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城投并购专栏4|城投借道基金实现并购路径分析
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来源:研究中心

作者:徐佳丽

 

一、市场特点

 

并购基金是指专注于对目标企业进行并购的基金,通过收购目标企业股权,获得对目标企业的控制权后对其进行一定的整合重组,达到收益要求后实行退出。《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》提出“积极探索设立专门的并购基金等兼并重组融资新模式”,发改委、证监会等部委联合发布实质性政策,以产业结构升级为导向的资产并购重组基金迎来了新利好。近年来,越来越多的地方国有资本开始针对参与上市公司设立产业并购基金进行探索,形成“PE+上市公司+政府投资基金”的产业并购基金3.0。

 

城投公司参与的并购基金多为产业并购基金,由政府直接出资或由城投公司作为出资人,主要功能为发挥基金资金的杠杆放大效应,吸引社会资本进入并购领域。以“政府引导,市场化运行,产融结合”为主要准则的产业并购基金为化解产能过剩、促进当地产业结构调整提供支持,符合产业政策的导向,一方面,城投公司参与产业并购基金能够增加自身收益,推动自身融资转型,拓宽融资来源,实现表外化融资,降低资产负债率。另一方面,扶持新兴产业以及中小企业,为具有成长潜力的企中小微业提供资金支持,帮助其做大做强,促进高新技术产业发展。

 

有限合伙制是产业并购基金最常采用的形式。城投公司可以以多种角色进入产业并购基金,一是与政府的产业并购基金对接,二是自身作为私募股权基金发起人,既可以成为产业并购基金管理人、也可以是基金的持有人。

 

与政府的产业并购基金对接,城投公司往往作为管理者或出资代表人的身份出现。作为管理人时并购基金由政府出资、政府主导,政府设立基金管理公司作为普通合伙人,城投企业作为管理人与政府签订委托协议,进行日常运作管理,但重大决策事项根据托管协议仍由政府控制。其他有限合伙人以其出资额为限对公司承担有限责任,不得参与企业的经营管理,但有咨询权和监督权,同时组建审核与监督管理委员会对基金进行监管与评价。滁州市天使投资基金便是由滁州市城投成立专门的基金管理公司负责基金的日常管理。城投企业作为出资代表人时,管理模式与城投公司自行发起产业并购基金相同。如深圳引导基金引入的中国国调组建深圳国调招商,由企业与政府、央企资本与地方政府资本、国有资本投资和国有资本运营两大试点企业共同参与,招商局则作为专业基金管理人对基金进行日常管理。

图1 政府型产业并购基金管理模式

 

资料来源:崔永梅等:基于产业转型升级的我国政策性并购基金研究

 

城投公司自行出资成立产业并购基金时,直接作为持有者。由于《合伙制企业法》规定城投不能为普通合伙人出现,所以只能作为有限合伙人进入或成为普通合伙人的控股股东,从而掌握控制权。目前市场上城投企业作为有限合伙人居多,并且为了保证产业并购基金能够发挥最大作用,城投企业通常作为劣后等级,承担回购责任。城投公司可采取灵活的方式介入被投资企业,产业并购基金对相关产业进行投资后,企业可根据自身战略,不同程度的深入并购标的,既可以参与标的公司的经营治理,也可以以财务投资者的身份出现。

 

 

二、典型案例

 

上海国牵头盛组建国盛海通基金

 

1、成立背景

 

国盛海通基金是由上海国盛(集团)有限公司牵头,联合海通证券、上海电气等相关市属国企集团及其他投资机构发起的,募集规模100亿元,致力于支持上海民营实体经济健康、稳定发展;同时搭建沟通交流的平台,更好地促进国有企业和民营企业资本联合、融合发展、优势互补、产业协作。重点对符合经济结构优化升级方向、有前景、有市场、有技术优势的企业进行投入,增加区域内产业龙头、就业大户、投融资新兴产业等关键重点民营企业流动性。通过资本纽带,打通龙头企业及其相关产业链的资金脉络,为上市公司提供服务,助力民营经济健康发展。

 

2、实施路径

 

国盛海通基金由上海国盛资本管理有限公司负责日常事务管理,上海海通证券作为基金托管人对上海国盛资管的投资操作进行监督和对基金资产进行保管。上海国盛集团、海通证券、上海电气等相关市属国企集团及其他投资机构作为有限合伙人履行出资职责。

 

对于投资企业的选择,国盛海通主要有以下几点考量,一是投资企业主要业务范围位于上海或主要股东方注册地为上海,业务发展方向度和上海经济与产业导向。二是企业财务指标、业务情况、经营管理情况较为良好,资产负债清晰,只是遇到暂时的债务风险。三是标的企业的控股股东方主责主业情况,对外投资产业范围。

 

同时在基金管理上建立了一套相应的规范制度,包括投资管理制度、投后管理制度、投决会的议事规则、财务管理制度、会计核算办法等。

 

图2  国盛海通基金结构图

 

3、    经验借鉴

 

以国盛海通基金收购的第一家上市公司美年健康为例,该项目已经完成从投到退的一个完整周期。2018年美年健康控股股东负债率以及企业整体负债率都超过了一定风险,面临一定还贷压力,同时作为中小企业其融资渠道较窄。然而其主营业务健康产业具有广阔的市场潜力,3000万人体检的健康大数据资产有转型大数据和人工智能的底层条件。企业属于行业龙头,经营管理状态较好,主责主业,未展开多元投资,转型后具有成为创新型领军企业资质。

 

海通国盛在进行调研后,通过基金投资超过8亿元,带动海通证券出资12亿元,整体股权股权投资达到20亿元。同时作为基金有限合伙人,中国东方资产管理公司为其提供债权投资40亿元,将美年各种期限的短债变成相对的长债,基本上解决了控股股东流动性危机。海通则通过资本与产业融合为美年提供一揽子专业化金融服务,包括但不限于:定向增发、收购兼并、资产重组、境内外发债、融资租赁、产业基金、投资理财。为支撑美年健康后续发展以及转型,国盛海通基金、海通证券与美年健康达成战略合作协议,成为美年战略投资人,持有公司5%的股份协议有效期3年,该项目2019年1月25日起投,6个月锁定期已过,现已进入退出期。

 

三、分析小结

 

城投企业参与产业投资基金,不仅仅是政府政策安排,也是其转型的内在发展要求。城投公司业务以公益性、准公益性业务为主,投资回报较低,造血能力不强,需要通过经营机制变革,产业布局调整增强造血机制。产业并购基金的模式能够避免贸然进入新兴产业,高新技术领域的重大风险,推进多元化产业布局,充分发挥产融结合优势提高投资回报率。

 

未来参与和利用产业投资基金将是城投公司发展的一大趋势;有实力的城投公司将主动发起设立私募投资基金。投资方向上以推进地区产业结构优化,国资布局调整为主,按照统一市场要求进行产业合理分工,构建更加高效的产业链格局。城投公司转型离不开运行机制的转型。城投公司参与产业投资基金过程中需要充分理解产业并购基金、建立规范的治理架构、完善的激励和约束机制,引进专业人才和管理团队,多渠道引进资金,地方政府要完善相关配套政策,为城投公司产业并购基金的发展提供良好的生长土壤。